越是无人问津，越要坚定守望。

当前不少行业的估值水平都来到了历史较低位置，民爆制品就是其一，截至2024年1月，民爆制品行业的动态市盈率为21.53倍，市净率为1.84倍，均处在近十年较低位置。

此外，行业的景气程度多半是由供需状况决定的，而目前的民爆行业正处于需求增长，供给稳定的状态。

1、需求端

从国内的工业炸药销售流向看，金属/非金属矿山开采、煤炭开采依旧是工业炸药主要的应用方向，占比超70%。

2024年1-4月，国内的煤炭开采、矿山开采和基建固定投资完成额累计增速分别达到了24.9%、21.3%和7.8%，仍保持着较快增长。

同时矿山开采企业的外包模式也将给民爆厂商带来新的发展机遇。

目前像江西铜业、云南铜业、紫金矿业等大型资源类企业正逐步将矿山建设、采矿业务实施专业外包，从而为民爆企业提供新的业务来源。

此外民爆产业下游需求中水利项目的重要性正日益凸显。

今年一季度新开工的水利项目达到了9683个，同比增长33.8%，其中有687个项目的总投资额在1亿元以上，同比增长94.6%，完成水利建设投资达1933亿元，同比增长4.4%，突破了历史同期峰值。

2、供给端

民爆制品可大概分为工业炸药、工业雷管（引爆器材）、工业索类三大类（传爆器材）。

近些年国内工业炸药产量增长较为平稳，由2018年的427.7万吨增长至2023年的457.6万吨，复合年均增长率约为1.36%。

在工业雷管中，由于电子雷管采用电子控制模块实现延期，相较于传统雷管更具安全性，所以近几年占比得到快速提升，2023年电子雷管的产量占比已经超过了90%。

除了安全性，对于民爆厂商来说，电子雷管的优势还有高毛利，传统工业雷管的售价在每发1-2元，而电子雷管的售价是传统雷管的10倍左右，行业平均毛利率在40%左右，能带来较大的经济效益。

今年一季度，受基建项目进度放缓影响，民爆行业生产总值同比下降2.7%至119.3亿元，总体还是较为稳健的。

落脚到民爆企业来看，整个行业整体呈现向龙头企业集中的趋势。

一是民爆制品从生产到销售需要严格执行三大许可证制度（工程认证资质、生产许可、销售许可），认证难度很高，外来者很难进入这个市场。

二是国内民爆企业拓展产能的方式只有两种，一是兼并重组，二是通过拆除生产线、注销生产许可证来获得混装产能的批复。

2023年江南化工、易普力加快了收购计划，通过收购分别新增产能19.35万吨/年和34.45万吨/年。

广东宏大则是通过拆线减证的方式新增许可产能4000吨/年。

随着并购重组和拆线并点的有序进行，2023年国内前20大民爆企业的生产总值达到352亿元，占行业总产值的81%，占比同比增长5个百分点，行业集中度进一步提升。

而在几大民爆企业中，国泰集团的表现颇具亮点。

就产能而言，近几年国泰集团并没有明显的扩产计划，一直维持在17.4万吨/年的水平。

但是在毛利率和产能利用率上，2018年以来公司一直维持在行业前列。公司毛利率维持在35%以上的水平，产能利用率常年维持在90%以上，远高于同行业其他公司。

同时，民爆产品主要原材料硝酸铵（占总成本的50%）价格在2024年一季度继续下降态势，同比下降11.4%至2516元/吨，这将有利于产品成本降低，从而提高毛利率。

2024年一季度，国泰集团的业绩继续保持稳定增长态势，归母净利润同比增长18.4%达0.47亿元。

除了民爆业务，国泰集团涉及的业务还有军工、轨道交通等领域，其军工新材料产品进展较快，2023年实现营收1.73亿元，占到总营收的6.8%。

在军工新材料业务中，公司布局了钨合金材料、非金属材料LH丝团、钽铌冶炼、无人机火箭助推器、仿真平台系统等多个产品领域，种类相当丰富。

公司是江西省唯一的民爆生产企业，而江西省又是个矿产资源大省，蕴藏铜、钨、锂、铀、钽、稀土等金属资源，由此为公司建立了很强的资源优势。

同时公司积极推进含能材料（发射药、火箭推进剂的必要组成部分）的研发生产，已经通过增资的方式来投建年产3000吨-4300吨（多品种柔性）含能新材料生产线，今年5月份得到批复，预计2025年下半年开始交付产品。

含能材料的净利率都很高，像黑索今的净利率可达到40%以上，这有助于提高公司的盈利能力，且生产含能材料的壁垒极高，目前具备生产能力只有中兵火箭、广东恒大等几家公司，这也有助于公司竞争力的提升。

此外全资子公司新余国泰已经研制出6种型号的无人靶机火箭助推器产品，平均推力为4000N至14000N，2023年已量产3000余发并实现批量供货。

放眼未来，国泰集团拥有极大的增长空间。

1、国内市场

根据规划，公司所在的江西省在2025年之前的基建投资额已经达到了1185亿元，主要分布在铁路、水利及抽水蓄能电站领域。

而公司在江西省的市占率高达80%，未来将充分受益于基建建设所带来的民爆产品需求。

2、国外市场

目前公司已在尼日利亚投资设立合资公司，一期将规划建成6000吨/年的乳化炸药生产线，后期将视情况扩产到1.2万吨/年。

尼日利亚的基建投入将给公司的民爆产品带来新的发展机遇，同时当地蕴含着丰富的矿产资源，可以协同公司目前的金属冶炼业务。

总结一下，民爆行业的估值水平已经来到历史较低位置，受益于基建需求的推动，此行业还将稳健发展，而在众多民爆企业中，国泰集团的经营质量较高，并且涉及军工、轨交等领域，发展空间较宽。

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来源：飞鲸投研